陶冬：重拾信心歐洲仍待改革

全球資本市場重拾方向，風險資產迭創佳績，資金增加風險權重，風險指數VIX下挫到12.58。德國和英國股市創出歷史新高，日經225指數在本世紀首次殺入20000點，美國S&P距離紀錄僅咫尺之遙，A股港股離歷史高點尚有距離，卻是本輪股市行情的催化劑，中國股民的熱情和勇氣，為全世界資金壯了膽，加速其在全球範圍內進場股市。除了中國因素外，美國JOLTS數據理想，令市場認為三月非農就業並不反映美國經濟復甦進程出現重大改變，美元重回升值之路。同時歐洲QE繼續發酵，資金加速攀爬風險曲線，瑞士成為世界上第一個國家成功發行十年期負利率國債。希臘如約償付了4.5億IMF債，德國國債十年期利率一度降至0.14%的新低。美國開工鑽井持續減少，帶動WTI石油價格上揚。GE決定放棄金融業務，重回製造業之根，股價暴漲10%。中國內地資金湧向香港股市，帶動各路炒家爆炒，港股A股化，香港金管局在48小時內三次提供流動性以維護港幣聯繫匯率。相對各類風險資產，黃金市場明顯寂寞。中國實體經濟不濟，大宗商品亦成雞肋。

JOLTS數據顯示，美國企業的新開就業機會旺暢，就業機會與失業之比持續改善，令市場舒緩了非農就業跌破200K後產生的焦慮。聯儲會議紀要顯示，公開市場委員會成員對經濟的複蘇進程和加息對經濟所帶來影響的看法有分歧，不過委員會預計今年內加息，目前認為九月首次升息的委員人數最多。筆者認同這個前瞻性指引。美國經濟復甦，始終是中烈度的。就業市場前一段時間火爆是因為補漲，三月不佳是因為氣候及工潮原因。目前尚看不到明顯的通脹壓力，但是工資上升已成大勢，菲利普曲線顯示美國失業率與通貨膨脹之間關係密切，貨幣當局不得不防。筆者認為目前對市場重要的不是何時首次加息（除非今年內都不加息），而是到明年底前加多少，以及國債利率如何反應。今後十週的經濟數據十分重要，關鍵點在於聯儲能否據此認定經濟走向中期2%的通脹水平，然後在六月或七月作出“最後登機廣播”，秋季出手。

歐元資產是今年最紅火的資產之一。歐洲央行總裁德拉吉再次表演帽子戲法，推出美式QE，歐洲股市飆升，歐洲債市飆升，甚至歐洲經濟也因此出現復甦。歐洲QE對歐元匯率和歐元資產價格的影響，毋庸贅言，但是這種貨幣政策對實體經濟有多少影響、能否持久卻值得推敲。去德國和南歐國家的超市轉一轉就會發現，德國超市產品的價格比南歐便宜一截，與經濟發展、人均收入以致我們的直覺相反。這個與南歐各國在市場競爭、就業流動、社會福利上氣血不通直接相關，屬於結構性問題。為了維持經濟平衡，南歐各國唯有通過財政補貼和貿易逆差來寅吃卯糧，結果爆發了債務危機。由於同處歐元區屋簷，南歐國家通過匯率來調整競爭力的道路被堵死，只能勒緊財政褲腰來渡難關，但是在民主社會削減選民福利一定艱難。最後的結論是靠貨幣擴張來解決問題。首先貨幣擴張解決不了結構性問題，對實體經濟的自我修復幫助也未必大，更難持久。再者QE在擴大北歐與南歐之間的經濟差距，導致歐洲北部通脹只是時間的問題。當德國不再支持QE的時候，如果南歐還沒有尋找到持續發展的出路的話，又一場危機就會爆發，而通過歐元渠道受傷害的不止是南歐國家。筆者仍認為歐元資產短期有進一步升值空間，但是投資者必須明白當地實體經濟的問題。

本週焦點在中國GDP增長和美國通貨膨脹，歐洲央行例會則估計沒有實質性的變化，央行言論料遵循之前的語調。美國三月零售數據預計會有強勁反彈，但是工業生產則明顯下滑。新屋動工不錯，消費信心回落不過仍在強勁區間。核心CPI預測為0.1%，此數字若有偏差市場對​​聯儲加息預期就可能改變。在歐洲，留意歐洲央行對現行QE效果的評估。歐元區工業生產可能繼續回升，法國HICP通脹由負值爬出。在亞太區，日本的核心機械訂單估計收縮。中國第一季度GDP增長有可能跌破7%。