撰文/陳怡芬、林心怡 研究員游偉弘
某部分來說，這不過就是一個數學問題……。」摩根士丹利證券在簡報檔的第一句話這麼寫到。這份報告在五月二十五日發布，目的是對投資人提出建議：如何因應美國聯準會的縮減資產負債表計畫？
輕描淡寫的，先把問題歸類成簡單的數學計算題；這樣的開場，其實非常聰明。
原因一，市場上至今沒有幾個人搞得清楚，究竟什麼是「縮減資產負債表」；再者，直到今天，會把這件事放在心上的投資人恐怕也沒有幾位。去年底以來，聯準會官員幾度放出風聲，表示將在今年內啟動「縮表計畫」，但金融市場「馬照跑、舞照跳」，各類指數照樣創新高。
股債大師同聲警告
聯準會使資產泡沫到達頂點
對比於多頭行情的激情狂熱，無趣生硬的「縮表」報告要能讓人聽得下去，的確得用最簡單、最貼近投資人情緒的口吻開場。然後，才能一步一步地娓娓道來，鋪陳一個從今年下半年開始，投資人最該放在心上的關鍵課題——「縮表經濟學」。
縮表，就是聯準會縮減資產負債表的規模。2008年金融海嘯爆發後，聯準會在當年十月底開始推出第一輪QE（量化寬鬆貨幣政策），印鈔票、買債券，搶救經濟的同時，也造成聯準會手裡的資產規模快速膨脹。現在，聯準會手上抓著4.5兆美元的資產。
聯準會印鈔買債，為市場注入大量資金，形塑了過去九年各類資產價格同步飆漲的歷史奇景。然而，在市場狂歡之際，免不了總有一些烏鴉嘴會跳出來澆冷水，這回也不例外。債券天王葛洛斯（Bill Gross）六月九日表示，股、債市場的風險程度，已來到金融海嘯後的最高水準，「投資人不是低買高賣，而是在追高之後，祈禱會有好事降臨。」
隔天，傳奇投資大師吉姆‧羅傑斯（Jim Rogers）也說了重話：「下一次金融危機，將是我這輩子看過最恐怖的風暴。」今年已經75歲的他，除了1930年代的經濟大蕭條之外，所有的金融風暴無役不與。
一債一股，兩位天王級大師的警告，原因都與聯準會暴肥的資產負債表脫不了關係。那麼，縮表真的會成為影響2017下半年全球金融環境的重要變數嗎？答案仍要從摩根士丹利提出的「數學問題」談起：「當一個出手可觀、只買不賣、動作穩定的大買家，即將開始退出市場，會發生什麼事？」談縮表、談下半年展望，這是投資人必須放在心上的第一個關鍵問題。
大買家退場
債券殖利率走高對股市的殺傷力顯而易見
「大買家」就是聯準會。以目前釋出的訊息來看，聯準會的作法會相對謹慎，初期可能採「債券到期後，減少再投資金額」的方式，徐徐減碼手中資產。
「我們正處於一片未知的海域，並且，不該期待這裡會是平靜無波。」摩根士丹利在報告裡用這樣的形容，說明聯準會當前政策對金融市場的影響。進一步來看，若債券價格因為縮表而下跌，債券殖利率反向提高，那麼，對股市的殺傷力同樣顯而易見。原因在於，債券殖利率一旦超過股息殖利率，近年來「用定存股賺穩定股息」的買盤，可能也會重新轉回債市的懷抱。
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