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「大沙拉油騙局」差點毀了美國運通公司!看華倫.巴菲特如何挺身而出?

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「大沙拉油騙局」差點毀了美國運通公司!看華倫.巴菲特如何挺身而出?

每次聽華倫.巴菲特談投資,總會讓人感覺投資好像很容易。他的某些投資哲學一脈相承自班傑明.葛拉罕:他將股票視為一家企業的部分所有權,而且只在有安全邊際的情況下購買股票。不過,巴菲特和葛拉罕不同的是,當巴菲特找到一檔交易價遠低於其內在價值的證券時,他會避免分散投資,換言之,他會集中購買一大批部位。在擁有過人理性思考天分的華倫.巴菲特眼中,這種價值投資策略很容易。但對我們這些凡人來說,那卻像個充斥實戰者屍體的地雷區。採用那種超級集中投資的價值型投資策略,絕對難以避免犯下自毀前程的錯誤,不過,華倫.巴菲特是這項法則的例外。

我每年都會到奧馬哈朝聖──去參加巴菲特和他合夥人查理.蒙格(Charlie Munger)在波克夏海威公司股東會上長達六個小時的問答時間。聽他們談論商業和產業見解,永遠也聽不膩。我甚至不在意他們討論政治和總體經濟情勢。然而,每當他們用哲學家的角度來說明價值投資法,我卻總感到有點坐立不安。

具體來說,巴菲特和蒙格對於價值投資的說法並無不實。他們說,就算你沒有超級高的智商,也能成為一個成功的投資人;他們說評估特定產業的競爭動態和評估企業的價值相對容易;他們說,如果你有足夠的耐心,市場就會投一些好球讓你揮大棒;他們說,如果你的研究能力很強,那麼, 把投資組合的資金集中投資到你最好的投資想法,將會獲得最好的成果。確實,這些說法都沒錯。

華倫.巴菲特所說的每一個價值型投資策略信條都可謂真理,不過,我們必須和一個殘酷的諷刺對抗:巴菲特風格的投資方法,可說是為了強化不理性思考而量身訂做;沒有什麼東西比超級大的部位更能誘發出投資組合經理人的不理性(所謂不理性是指他面對貪婪與恐懼動力時的弱點) 傾向。蒙格曾說,就算把他扣除負債後的所有財富,全部投資到某一項標的,他也能怡然自得。但如果帶著最誠摯的心去參加波克夏海威公司股東大會的商學院學生,真的一開始就採用他們所說的投資方法,那他們的職涯很可能還來不及展沒開就已結束。唯有超級冷靜的投資人才能成功利用那種集中投資的價值型投資法來賺錢。

華倫.巴菲特的傳記《雪球》,並不是述說這個來自美國心臟地帶的普通人,如何透過努力奮鬥與決心來獲得成就的故事。巴菲特是個奇才, 即使是他最糟糕的錯誤,都隱含很有意思的教誨。舉個例子,波克夏海威公司就是一項爛投資。該公司結合了高資本密集和低投入資本報酬率等致命特質。換言之,你必需投資非常大量的資金到公司的業務,才能換回微薄的報酬,甚至沒有報酬可言。不過,不知怎地,巴菲特竟成功將波克夏改造為世界上最有價值的企業之一,且目前有高達34萬名員工。

一如其創始人,波克夏海威公司本身也是個異數,該公司是一家龐大且多角化的全球性大型綜合企業集團,但不知怎地,它保留了非常卓越的企業文化。波克夏的商業模型很簡單-找出有能力的經理人經營的優質企業,接著放手讓這些經理人好好做事,最後再收成這些企業的現金流量。一如巴菲特的價值投資策略,這家公司也以直觀原則創造了無與倫比的驚人成果。

很難相信華倫.巴菲特也曾是個商業才能平庸的普通人。我們總認為, 打從巴菲特在1956年創立第一家投資合夥公司開始(當年他25歲),他就已是個成熟的投資組合經理人。畢竟成立該公司後十二年間,他以驚人的速度,為自己和投資人累積了許多財富,而且當中沒有一個年度曾發生虧損。但儘管他的紀錄非常卓越,巴菲特合夥公司其實只能算是個半成品。這一路上,巴菲特持續不斷地精煉他的投資風格,甚至一度涉足放空交易和配對交易(pair trade)。他在1990年向《紐約時報》表示,「我隨著時間不斷進步。我並不是一路平順地從類人猿變成人類,也不是一路平順地從人類變成類人猿。」巴菲特經由他的失敗和勝利吸取很多教訓。他最大的勝利是美國運通,事實證明,這項投資是他一生職涯的重大轉折點之一。

1960年代的大沙拉油騙局是一個厚顏無恥的舞弊行為,這個事件差點毀了美國運通公司。這是一個充滿寶貴教誨的複雜故事,它讓我們了解商人有多麼容易上當、有多麼容易在關鍵時刻漠視擺在眼前的事實。雖然這個傳奇故事揭發了可怕的行為和一個真正的壞蛋,但故事裡也有很多較誠實且較有能力的人,只不過他們無意間養成了致命的盲點。這個舞弊事件的餘波也促使華倫.巴菲特挺身而出,對抗一群要求美國運通漠視沙拉油騙局聲索人的股東,因為這些股東希望這樣能讓美國運通的短期利潤最大化。

華倫.巴菲特以大股東的姿態干預美國運通時,並未要求取得該公司的董事會代表席次,也沒有針對公司的營運績效提出盤查式的疑問。他沒有要求提高股利,也沒有質疑該公司的資本支出。取而代之的,他只要求美國運通自由運用它的資本,好好賠償所有在這場騙局中遭到蓄意詐騙的當事人。在這之前,巴菲特已深入研究美國運通的狀況,所以他了解它是一家難得一見的傑出企業。他後來提到,像美國運通這樣的企業是一種「複利製造機」,因為這類企業能創造鉅額的資本報酬,而當這些企業將上述報酬再投資到本業,又能進一步創造相同的報酬率。巴菲特深知,如果美國運通對沙拉油聲索人不理不睬,它的聲譽將會嚴重受損,實質的長期價值也會嚴重降低。他希望阻止短期導向的股東為了區區幾塊錢而干擾這部複利製造機的運轉。對巴菲特個人來說,這是一個全新的立場,在購買美國運通的股票以前,巴菲特可說是個錙銖必較的小氣投資人,他總希望盡快從他的持股榨取出應有的價值。

(圖片來源:維基百科

圖說:2005年的巴菲特。華倫.巴菲特以大股東的姿態干預美國運通時,他沒有要求提高股利,也沒有質疑該公司的資本支出。取而代之的,他只要求美國運通自由運用它的資本,好好賠償所有在這場騙局中遭到蓄意詐騙的當事人。

 

 

凋零的風車

大約就在羅伯特.楊接手後的紐約中央鐵路開始崩潰之際(1957年),年輕的華倫.巴菲特寫了一封信給他投資的某企業董事會的某個成員。他寫道:「我寫這封信的理由是,你顯然是商人全國地產公司(Merchants National Propertie)的『外部』董事之一。」或許隔了幾乎六十年,我的敏感度和當時的巴菲特不同,不過,我總感覺那個句子帶了點挖苦的意味。他接下來寫的幾個字應該不會讓現代讀者感到意外:「……讓我感到困擾。」

雖然巴菲特沒有用武力恫嚇,也不像委託書之狼那樣到國會作證,卻默默地為他位於奧馬哈的合夥公司,採取了一個類似的投資策略。他購買價值低估-通常績效不彰-的企業,並迫使公司讓出董事會代表席次或甚至控制權。巴菲特合夥公司的經典投資標的之一是鄧普斯特磨機製造公司(Dempster Mill Manufacturing Company),它是位於內布拉斯加的風車與農用設備製造商,創立於十九世紀。巴菲特形容它:「質化分析的狀況相當負面……不過,數字分析的結果極端吸引人。」

鄧普斯特是一家處於艱困產業的製造業公司,它的利潤相當微薄,不過,該公司的股票交易價也遠低於它的帳面價值。巴菲特介入該公司股票的購買價格,低於它的現金、存貨及應收帳款減去所有負債的價值的一半。他最初是在1956 年購買鄧普斯特的股票,在1958 年加入董事會,接著又在1961 年取得超過50%的股權,從此掌握該公司的控制權。

巴菲特催促公司經營階層提升邊際利潤率,但遲遲未能見到成果。經過多年的停滯不前,他找到一個非常有能力的經理人哈利.巴托(Harry Bottle),並將他安插到鄧普斯特,協助他「清理門戶」。巴托裁減各項費用,賣掉沒有獲利能力的設施,並將存貨變現。換言之,他將鄧普斯特的呆滯資產,全數變成隨時可動用的現金,而巴菲特也隨即將這些現金投資到股票。到1963年,這些股票的價值已超過巴菲特購買這整個企業所花費的成本。誠如他在那一年寫的:

  1. (巴菲特合夥公司)持有鄧普斯特公司71.7%的股權,取得成本為1,262,577.27 美元。1963630日當天,鄧普斯特公司存放在奧馬哈國家銀行小保險箱中的證券,價值2,028,415.25美元的證券。以2,028,415.25美元為基礎來推算,我們的71.7%股權價值1,454,373.70美元。因此,多出來的(甚至更多)全是利潤,甚至不僅如此。

巴菲特對桑伯恩地圖公司(Sanborn Map)的投資也非常值得深入檢視,他在巴菲特合夥公司1960年的年度信件中描述了這項投資。桑伯恩地圖公司在事業屬性上比鄧普斯特更好-它銷售詳細的市區地圖給火災保險公司,所以,幾十年來,它的獲利能力都很強,直到1950年代,一種新的保險方法問世,導致它的營業收入開始降低,情況才開始改觀。等到巴菲特開始購買桑伯恩的股票時,它的每股交易價是45美元,但該公司資產負債表顯示它持有的證券就價值每股65美元。另外,當時該公司本業也還有一點發展潛力。雖然獲利持續縮水,但巴菲特感覺到桑伯恩的董事-都是保險業的高階主管-並不重視公司業務的發展。

巴菲特購買了足以取得一席董事會席次的股份,接著進一步向其他董事開戰,希望分配該公司持有的證券,並振興地圖業務。他們拒絕巴菲特將超額資本發還給股東的建議,於是,巴菲特威脅要召開特殊股東會來取代現有的董事會。他向《雪球》作者艾莉絲.施羅德抱怨他和桑伯恩交手的經驗:「我記得在董事會上,雪茄傳來傳去的。每一根雪茄我都得負擔30%成本,問題是,我是在場唯一不抽雪茄的人。」巴菲特最後終於戰勝,該公司也順著他的意,將過多的證券變現,買回72%的自家股份。

華倫.巴菲特在他的投資合夥公司成立初期,購買了很多坐擁大量資產但股票嚴重折價的企業。不過,相關投資活動的情境都很混亂,處置過程曠日廢時,而且通常不免爆發衝突。舉個例子,鄧普斯特在內布拉斯加州的小地方比翠斯(Beatrice)有一座工廠,它是那個小鎮唯一的工廠,但當地媒體竟毀謗巴菲特資遣一百名工人。他絕對不想再遭受那樣的污衊和對待,而且他也無需再承受那些,因為一系列罕見的事件即將讓美國最優質的企業之一-美國運通-跌到物超所值的價位。

 

最後放款人(Lender of Last Resort)

1960年6月,一個不願具名的秘密消息來源打電話給美國運通,透露一個和聯合天然蔬菜油提煉公司(Allied Crude Vegetable Oil Refining Corporation)

有關的大騙局。當時聯合蔬菜油公司是美國運通旗下經營中轉倉儲業務的子公司的最大顧客,這家子公司為聯合公司價值幾百萬美元的大豆油存貨作保,所以情況看起來有點不妙。美國運通公司員工稱這個秘密消息來源為「喉舌」(the Voice),「喉舌」表示,他在聯合公司的紐澤西巴約納(Bayonne)設施負責夜班工作。他要求美國運通公司的員工檢查第6006 號儲油槽,這是這個倉儲保管地點的最大油槽之一。他解釋,測量艙口正下方有一個注滿大豆油的狹小金屬密閉空間,但除此之外,油槽的其他空間全都是以海水充填。

如果你是一家中轉倉儲公司的老闆,那類電話根本嚇唬不了你。「噓!你以為那座倉庫是滿的嗎?其實根本是空的!」那類說法沒什麼好擔心的,因為中轉倉儲公司的唯一職責就是看管與核對顧客儲存的存貨。美國運通先前已發行很多倉儲收據,來證明聯合公司對那數百萬磅大豆油的所有權。而聯合公司則會用這些蓋了美國運通擔保章的倉儲收據做為擔保品,去向銀行申請數百萬美元的貸款。因報導沙拉油騙局而獲得普立茲獎的《華爾街日報》記者諾曼.米勒(Norman C. Miller)引述聯合公司某個放款人的說法:「我們的想法是,既然美國運通都開了這些收據,那我們放款給聯合公司應該不會有問題。」總之,美國運通等於是為了放置在巴約納那一大堆生鏽儲存槽裡的內容物,拿自家的資本和聲譽冒險。而要釐清那些儲存槽裡有什麼東西,究竟有多難?

和「喉舌」談過後,美國運通中轉倉儲公司(American Express Field Warehousing)總經理唐納.米勒(Donald Miller)意外下令檢查。美國運通的檢查人員檢視空油槽,但沒有找到所謂的隱藏密閉空間。他們也從作業中的油槽取樣,包括第6006 號油槽。檢查人員向米勒報告,大約15%油槽的樣品有水含量過高的問題,而這個現象無法以冷凝作用來解釋,因此,他們不排除第6006 號油槽有隱藏密閉空間的可能,因為除了測量艙口,所有開放空間都是焊接過的密閉空間。雖然提出了上述警告訊號,檢查人員的結論卻是,油槽裡存放的沙拉油足夠抵補已開出的倉儲收據上所登載的沙拉油數量。

「喉舌」第一次和唐納.米勒交談時,要求米勒先付他5千美元,才願意透露和這宗詐騙案件有關的詳細訊息。到那年夏末時節,美國運通優柔寡斷的回應(要「喉舌」自己證明他所言不假,以及要不要給他報酬等)讓他感覺很受挫。最後,「喉舌」被米勒惹火了,便直接打電話到組織裡的更高層級-總經理暨執行長霍華德.克拉克(Howard Clark)辦公室。這一次,「喉舌」不再只是提供神秘的線索,他直接提出一份意在揭露騙局的詳細六點計畫。其中最重要的步驟是要聘請「不可能因故讓步的」第三方工程師去檢視位於巴約納的油槽。克拉克的執行助理隨即發現「喉舌」所言相當可信,並命令美國運通的一名調查人員,詳細調查聯合公司的情況。

美國運通的調查人員羅奇(R. T. Roche)才稍微一查,就發現聯合公司老闆安東尼.「提諾」德.安傑利斯(Anthony “Tino” De Angelis)本人有許多令人不得不提高警覺的問題。羅奇在1960年11月18日寫的內部備忘錄提到,德.安傑利斯在此七年前遭到司法部(Justice Department)告發,故國稅局官員正嚴肅考慮對他提起逃稅的刑事訴訟。提諾面臨高達一百萬美元的欠稅留置權(tax liens),而且涉嫌賄賂一名政府調查人員。羅奇更暗示,提諾涉及組織犯罪行為,故建議美國運通安插一名臥底人員到聯合公司。

不僅如此,德.安傑利斯先前的多項商業行為特別讓美國運通坐立不安。提諾曾是一名屠夫,他在1938年成立自己的肉品包裝業務,並在1940年代賺了一大筆財富。據說第二次世界大戰期間,他透過黑市肉品銷售賺錢,戰後,他則改從事其他見不得人的出口交易。1949年時,提諾藉由收購,取得在美國證券交易所(American Stock Exchange)掛牌交易的大型肉品包裝企業-阿多夫哥貝公司(Adolf Gobel Company)-的控制權。1952年,該公司因提供不符法定標準的肉品給某聯邦校園午餐計畫,又向美國農業部浮報價格,並因此失去一筆龐大且利潤豐厚的政府合約。一年後,證券交易委員會開始調查該公司涉嫌浮報盈餘以及虛灌存貨金額(沒錯,虛慣存貨金額)的證據。從提諾藉由收購取得哥貝公司控制權後,短短五年內,他就把它搞到破產。

SEC堅決主張德.安傑利斯在哥貝公司的損益表上,虛列了很多偽造的訂單,並利用根本不存在的存貨來借錢。司法部在1953年就起訴他逼迫員工在SEC調查期間,針對哥貝公司存貨價值編列假報表。這一點值得重複說明一次:當聯合公司在1957年成為美國運通公司最大的中轉倉儲顧客時,提諾早就因哥貝公司(已破產)的員工假造存貨價值而被起訴。總之,美國運通等於是幫一個遭SEC指控以幽靈存貨貸款的人的存貨作保,而且擔保金額還高達數百萬美元。

從聯合公司近來的情況也完全看不出德.安傑利斯在哥貝公司事件後,有任何改過自新的跡象。1958年時,提諾因偽造運輸文件詐騙了美國政府120萬美元,而遭到農業部調查。另外,政府在1960年對德.安傑利斯和聯合公司提起民事欺詐訴訟;同一年,「喉舌」打電話給美國運通,警告該公司留意聯合公司的存貨詐騙行為。

以上就是羅奇調查到的資訊,其實提諾的種種不良過往記錄並不難探查到。《華爾街日報》就曾報導過哥貝公司醜聞,也報導過聯合公司因詐騙而面臨民事訴訟一事。任何針對聯合公司編製的信用調查報告,應該也都會詳列提諾在稅務上所面臨的問題和哥貝公司的破產及法律窘境。而這就是聯合公司那麼需要美國運通的原因。如果沒有經過第三方驗證的擔保品,銀行根本不可能貸款給提諾.德.安傑利斯。美國運通(美國境內最受敬重的金融公司之一)為聯合公司的存貨作保,就等於是擔任了這個一再欺騙美國政府,且讓美國小學生把不合格肉品吃下肚的騙子的最後放款人。

 

巴約納圍城

1960年時的美國運通和如今的美國運通並沒有太大不同。當時它已是一家擁有寶貴品牌與優異獲利能力的崇高企業。直到沙拉油騙局對美國運通造成重創以前,多數人甚至不知道它有經營中轉倉儲業務。美國運通在旅行支票業佔有支配地位,每年的旅行支票發行量超過10億美元,另外,它的信用卡業務單位雖還羽翼未豐,每年也創造25%的成長。相反的,它的中轉倉儲業務經營績效不彰,事發前十六年間,有一半時間虧本,就算偶爾賺錢,利潤也相當微薄。若不算聯合公司帶來的業務(當然,那終究是騙局一場),這個倉儲子公司其實是虧本的。

即使這家子公司達成霍華德.克拉克設訂的50萬美元年度淨利目標,中轉倉儲業務都是美國運通應該避免介入的爛業務,原因是,倉儲業務的顧客都是資本密集型企業,必須以借款來支應大量的存貨所需資金,而且,它們的信用多半很差,所以放款機構總要求它們必須提供核驗後的擔保品,才願意放款。由於中轉倉儲公司為了爭取顧客,所以承諾盡可能不干預顧客的營運,而這個承諾也等於是在守衛存貨的職責上讓步。所謂第三方中轉倉庫,說穿了其實是顧客自家的倉庫,只是換了個新招牌罷了。而所謂「第三方員工」也僅是將顧客現有的員工暫時轉入中轉倉儲公司的發薪名單而已。上述種種情況充斥大量的利益衝突和眾多彼此矛盾的目標,所以,早在聯合公司騙局爆發前,就發生過好幾起大規模的中轉倉儲詐騙案件。

《華爾街日報》關於這起沙拉油騙局的報導上揭露,聯合公司員工被轉列至美國運通發薪名單後,提諾還是繼續付錢給他們。德.安傑利斯付給這些工人的錢,幾乎比美國運通發給他們的薪資還多,所以,從來沒有人懷疑他們對聯合公司的忠誠度。世界上只有這些人知道那些油槽的真正底細,只有他們了解那些連接到油槽的引流油管的複雜分佈狀況,而且,他們正是負責幫美國運通公司記錄存貨數字的人。

「喉舌」最初是在1960年夏天向美國運通的高階主管說明聯合公司的騙局。當時,美國運通理當可以在危害還極為有限的情況下,從提諾的騙局中脫身-當時它開出的未清倉儲收據為6500磅的大豆油,價值650萬美元。但不可思議的是,這場騙局竟一直到那通電話後三年才曝光。到那時,整個詐騙規模已增加十倍,美國運通為巴約納倉儲擔保的沙拉油數量,已經比全美國的沙拉油還要多。整個事件處處可見明顯的警訊。每週新增的存貨量都非常龐大,正常來說,這個倉儲系統幾乎不可能在那麼短的時間內接受那麼多沙拉油,但美國運通的主管人員卻絲毫未起疑心。連某些銀行業者在根據提諾提示的倉儲收據放款時,都曾打電話詢問美國運通:「你們確定你們對這件事瞭若指掌嗎?」之類的問題。不過,美國運通卻從未自行揭發這個騙局。面對那麼多明顯的警訊,他們真的有可能視而不見嗎?還是當中有人意圖不軌?

美國運通的中轉倉儲業務高階主管上當的可能性應該是高於蓄意不誠實,因為提諾從未向他們任何一個人行賄,也未曾以手段強迫他們違反規定…他根本無須這麼做。美國運通是在接到匿名電話才展開調查,而且差點兒揭穿這個騙局。不過,面對美國運通的質疑,提諾冷冷地表示要終止和雙方的中轉倉儲合約。攻擊果然是最好的防禦,美國運通眼見提諾因它的干擾而動怒,因擔心失去這個大客戶而立即改弦易轍,選擇安撫他。

美國運通的主管人員在設法安撫提諾的同時,也軟弱處置各項警訊。檢查報告的結論是,油槽裡的沙拉油足以銷抵流通在外的倉儲收據上所登載的存貨量,不過,報告上也提到:「還是無法解釋那些神秘電話是怎麼回事。資訊也明確顯示油槽裡有水。倉儲收據激增可能代表美國運通中轉倉儲公司的鉅額潛在損失。」既然如此,為何美國運通中轉倉儲公司會繼續執行與聯合公司之間的合約,而且只增加一點點人力和監督?檢查報告的結論透露了箇中原因:「因為聯合公司帳戶是本公司最大的客戶與營收來源,若失去這個帳戶,本公司將產生營運虧損,我相信應該努力設法保住這個帳戶。」

美國運通公司的中轉倉儲子公司需要非常大的顧客才能保有營業利潤。故總括來說,追求短期利潤和專業成就的企圖心,導致中轉倉儲公司的高階主管對和諸如聯合公司等客戶維持往來的風險視而不見。到1963年,美國運通的中轉倉儲業務主管還自我催眠地說服自己相信提諾並未造假,還認定他是個耿直的人,因為其中幾個人-包括這個事業部的最高主管唐納.米勒,都投資了個人的資金到提諾的其他風險投資項目。

在相對短的時間內,美國運通區區幾個自滿且容易上當的員工,就陷整個機構於風險之中。在這之前許多年,執行長霍華德.克拉克一直考慮是否要結束倉儲業務,但他從未認真做出最後決定,並持續放任他的下屬說服他打消這個念頭。克拉克甚至還趁著一次機會,順道參訪聯合公司的設施。他攀爬過的唯一一座油槽的頂端還生滿了鏽,不過,他並未對此表達疑慮。直到醜聞爆發前幾個星期,他才終於下定決定要擺脫和聯合公司的業務往來,但此刻為時已晚。

1963年,大沙拉油騙局轟動遭到揭發,提諾卻不聲不響地為聯合公司聲請破產,直到此時,該公司的債權人才後知後覺地趕到巴約納。債權人和出口商帶著高達13億磅(最後所有人才發現,其中有3.95億磅的收據是偽造的)的美國運通沙拉油倉儲收據抵達,卻發現原來油槽裡裝的是水或不明泥漿,這時,原本的困惑轉為恐慌。聯合公司的破產管理人(bankruptcy trustee)抽光第6006 號油槽,發現裡面多半是海水,只有一個狹小的金屬密閉空間裝有大豆油。總共有五十家企業遭到波及,包括美國銀行、信孚銀行(Bankers Trust)、布朗兄弟哈里曼銀行(Brown Brothers Harriman)、大通銀行、大陸穀物公司(Continental Grain)、摩根擔保信託公司(Morgan Guaranty)及寶僑家品等。

提諾的騙局也影響到華爾街,在市場上激起大騷動,最終更瓦解了他的王國。原因是,他利用倉儲收據取得的貸款開立融資交易帳戶,自不量力地企圖壟斷整個大豆油市場。隨著市場交易狀況對提諾不利,產物交易所(Produce Exchange)為結清他的部位,不得不休市一整個交易日。一個擁有2萬名客戶(持有價值5億美元的股票)且平日倍受敬重的經紀公司,因允許提諾從事融資交易,最後產生鉅額虧損,不僅如此,它還遭到紐約證券交易所暫停交易(這是171年來第二次發生),最後走上清算一途。

另外,美國運通的處境也極為堪憂。該公司保了大約8千萬美元的險,但還不夠抵償詐騙金額。霍華德.克拉克在公開場合婉轉地提到美國運通的保單,並對公司的未來成長與繁榮表示樂觀。但私底下,他急忙和律師一同研究公司是否有足夠的資本,可應付外界對其倉儲子公司聲索的賠償金。就在醜聞爆發不久後,克拉克發佈一則正式聲明:「如果我們的子公司真的必須為超出保險保障範圍與其他資產的金額負起法律責任,秉持一貫負責態度的美國運通感覺,我們在道德上有義務竭盡所能滿足那些鉅額的負債。」隨著外界的指控與法律訴訟案件急速增加,該公司的股價崩跌,而這引來當年才三十三歲、住在內布拉斯加奧馬哈的華倫.巴菲特的注意。

 

無限的生命力

就在聯合公司崩潰後幾個月,美國運通的股價跌了超過50%。由於當時的股東並非只承擔有限責任,所以特別憂心該公司因提諾的騙局而承擔的風險。美國運通是最後一家改制為股份公司(joint-stock company,譯注:又稱合股公司)的大型股票公開上市公司,這代表每一個持有股份的人有可能必須為該公司的債務與義務負責。華倫.巴菲特向《雪球》的作者艾莉絲.施羅德解釋了這個動態:

於是,美國境內的每一個信託管理部門都陷入恐慌。我記得大陸銀行(Continental Bank)持有該公司超過5%的股權,突然之間,他們不僅得眼睜睜看著信託管理帳戶的股票即將變得一文不值,還可能被分攤後續的賠款。於是,他們大量拋售股票,有一小段時間,市場變得有點缺乏效率。

巴菲特購買了非常鉅額的美國運通股票部位。這一檔股票佔他的投資組合的比重,一度逼近整個組合三分之一。不過,他從未在他的合夥人信件中提及這項投資。巴菲特只是提到他握有一項具控制權的部位,但沒有明說是哪一家公司。1964年年初,他竭盡所能地用最塊的速度收購美國運通股份,但唯一出現在他致投資人信函中的新股票,卻是德州國家石油公司(Texas National Petroleum),那是一筆非常小規模的全面收購交易,只淨賺約10萬美元的利潤。不過,儘管巴菲特在寫給夥人的信函中低調不提及美國運通,但這家公司對他的投資哲學的影響卻非常深遠。

巴菲特將他的投資區分為三個類別:

一是諸如鄧普斯特磨機公司或波克夏海威那種「控制部位類」投資;一是諸如德州全國公司之類特殊情境的「套利類」投資;以及諸如美國運通之類的「低估類」投資。

1963年年初,他所謂的「低估」多半是指物超所值的價格和安全邊際。他寫道:「通常『低估』代表某種可能獲得『雞犬升天』好處的機會,換言之,當我們感覺某個具支配力量的持股團體打算將缺乏獲利能力或使用程度不彰的資產轉化為更佳用途時,我們就會介入,等待他們採取行動的那一天到來。」換言之,很多這類股票是低報酬的企業,股票交易價格和鄧普斯特磨機公司及波克夏海威一樣,都低於其帳面價值。

就在巴菲特開始購買美國運通股票一年後,他更新了他對「低估類」的說明:「雖然『量』的要素優先而且絕對必要,但品質也很重要。我們偏好優質的經營團隊-我們偏好正派的產業-我們偏好原本處於休眠狀態的經營階層,或股東團體之間發生特定程度『騷動』的企業」。到了1967年,也就是巴菲特透過美國運通賺了一大筆錢後,他寫道:

非常有趣的是,雖然我自認主要是量化(quantitative)學派(而且值此時刻,我或許是這個學派碩果僅存的人,其他人都一去不復返),多年來我最絕妙的想法,卻都是高度側重質化(qualitative)面的想法,我對質化面有一種『高或然率的洞察力』…所以,要真正賺大錢,投資人必須有能力做出正確的質化決策,不過,至少我個人認為,依賴明顯量化的決策,通常比較篤定能賺錢。

巴菲特因美國運通股價的大跌而受到吸引,而該公司的股份公司結構-無限責任-精準地解釋了市場為何會過度反應。不過,他並不是為了等市場穩定後快速獲利了結而趁低接手美國運通的股票。在調查過該公司產品的表現後,他知道自己找到了一家偉大的企業-1963年以前,他在鮮少投資這樣的企業。

在那之前,巴菲特把多數時間投注在購買擁有豐富資產且價值低估的企業。不過,美國運通基本上並沒有廠房或設備。它的價值存在於它的聲望,而巴菲特向銀行、旅館、餐廳和顧客進行調查後,判斷這件醜聞並未影響到該公司的品牌聲譽。他的研究幫助他體察到一種「輕量級」資產商業模型的巨大力量。諸如波克夏海威等公司需要非常大量的投資才能有效率運作,但美國運通的旅行支票業務,實際上等於為它創造了超額的資本,因為在顧客購買支票後,一直到他們真正使用那些支票的期間,美國運通坐擁龐大的剩餘資金。因為美國運通品牌擁有永恆的影響力,所以,巴菲特將該公司必須賠償沙拉油騙局聲索人的金額,比喻為損失一張股利支票-換言之,在他眼中,這雖是一樁麻煩事,卻絕對稱不上大災難。巴菲特對美國運通的「高或然率的洞察力」是什麼?誠如他在1969年告訴《富比世》雜誌的:「美國運通是世界上最大的特許連鎖公司之一。」

 

颱風終有過去的一天

這個騙局曝光後,美國運通的市場價值折損了1.25億美元。它最後和沙拉油事件的聲索人達成協議,稅後共付出了3200萬美元的代價。不過,在解決爭議的過程中,發生了一件有趣的事:美國運通的和解賠償金因一個意想不到的團體而延遲給付,那個團體是該公司的股東。一小群股東提起訴訟,意圖阻擋所有和解賠償,因為他們主張美國運通沒有法律義務要賠償這個倉儲子公司的負債。霍華德.克拉克或許感覺他必須對債權人負起道德義務,但那些股東主張,美國運通在法律上並沒有虧欠任何人。他們認為由美國運通出面支付現金賠償,就好像平白送禮給那些聲索人,而這種濫用資產的行為會傷害到美國運通股東的價值。他們尤其不能理解為何連持有偽造收據的人也能獲得現金賠償,並氣憤不已。

當股票公開上市公司的股東沒有意見或持有股票的意向不夠堅定時,少數選擇發聲的人就能取得相當強大的話語權。不過如果一小群被授權的人假定自己代表所有股東的聲音,我們要如何確定他們是否真的會謹慎為堅定的長期所有權人保障權益?當美國運通的股東開始遊說公司不要理會沙拉油的索賠要求,巴菲特可能很擔憂維權股東的影響力增強到失當程度,儘管巴菲特知道這個結局發生的可能性非常低,但他認為不值得冒險讓區區幾個股東主導這場辯論。

巴菲特年輕時偶爾會和經營績效不彰但擁有豐富資產的企業經營團隊及董事會起衝突。當他被迫成為維權股東,一旦他採取那樣的立場,通常代表他對控制權勢在必得,而且打算將資產加以分拆。舉個例子,以鄧普斯特的情況來說,他創造股東價值的方式,是盡快把錢從該公司的業務中擠壓出來。但美國運通的情況完全不同。該公司的經營階層已採取了正確的行動來保護其特許權,但其他股東卻企圖阻止他們這麼做。這場騙局引來全國各地的新聞報導,而且很多聲索人是代銷美國運通旅行支票的大型金融機構。巴菲特擔心那些股東逃避和解賠款的短視心態,可能會永久性地損傷美國運通這個寶貴的品牌。由於一個優質的企業正岌岌可危,所以巴菲特決定出手干預,保護該公司的競爭優勢。

從某些方面來說,巴菲特在1964年6月16日寫給霍華德.克拉克的信(第218頁)讀起來有點像一篇勵志演說。他讚許公司經營團隊,並鼓勵他們繼續維持此等良好表現。不過,在這一番正向期許的背後,巴菲特似乎是要告訴對方:「得了吧,我們的業務這麼棒,而且所有狗屁倒灶的事好不容易幾乎都快圓滿解決,現在可別再搞砸了。」這封信最令人訝異的部分是,巴菲特暗示,聯合公司醜聞最終有可能改善美國運通正直的聲譽。他寫道:「我敢肯定,經營階層有時一定感覺中轉倉儲業務讓他們跌入無底的深淵,但我們卻感覺,過三或四年後,由於公司正為彌補這次錯誤而建立遠高於正常商業企業的財務正直與責任感標準,所以這個錯誤反將讓本公司的道德境界獲得提升。」

美國運通能因這個毀滅事件的淬煉而提升到更高道德境界?這個想法聽起來有點像作夢,或許也可能純粹是巴菲特想要討好克拉克。不過,誠如彼得.葛洛斯曼(Peter Grossman)在1987年一本有關美國運通的書裡解釋的,儘管這是該公司自成立以來最險惡的一次危機,但這場危機卻造成「逆轉勝」的影響,強化了公司的業務與經營團隊。葛洛斯曼寫道:「事實上,該公司確實獲益良多,甚至有人問霍華德.克拉克,是不是每隔幾年發生一次大豆(醜聞)也不錯。但他回答:『我並不認為我有足夠的歲月可消受另一個醜聞。』最後的結果顯示,巴菲特的見解完全正確,從此他也獲得了奧馬哈的先知(Oracle of Omaha)名號。

正當當華倫.巴菲特忙著清點他因投資美國運通而獲得的龐大利潤之際,周遭的市場則瘋狂追逐著大型綜合企業集團和光鮮亮麗的共同基金。不過,巴菲特還是默默地繼續走在他自己的進化途徑上。他對美國運通的投資讓他進一步偏離班傑明.葛拉罕的投資風格。多年後,他解釋:「我開始很有興趣以中庸的價格購買某一項優異業務。」1969 年時,他宣布終止巴菲特投資合夥公司的業務,因為他已經透過量化決策,賺夠了「篤定能賺到的錢」,此刻他準備將焦點轉向更大的獵物。長期下來,巴菲特愈來愈有興趣收購企業的所有股權。有了美國運通的經驗,會產生這樣的想法實屬合理。擁有一家了不起的企業,絕對比四處蒐購低估資產的局部權益輕鬆得多,也有趣得多。就這樣,巴菲特利用他更加精進的價值投資風格(如黃金大豆油)來培育波克夏海威公司。原本一家注定衰蔽的新英格蘭(New England)紡織公司,就在巴菲特巧手打造下,站上了產業指揮者的顛峰。

 

華爾街法術

1960年代末期,巴菲特透過購買一家保險公司和一家銀行,為波克夏海威公司創造了可觀的價值,但在同一時期,卻有不少坐擁優質企業的人,用一連串無知的收購行為,玷污自己原本優質的企業。1960年代投機風氣甚盛的股票市場,啟動了所謂美國第三大購併潮(前兩次分別是1890年代和1920年代)。但大致上來說,那個購併風潮毫無意義可言,甚至流於墮落。先前兩次合併風潮分別聚焦在水平整合和垂直整合,但六○年代的股票公開上市公司,則純粹是為了追求成長而合併,這一切都要歸咎華爾街,因為當時的華爾街賦予成長型企業非常高的評價,完全不管這些企業的成長是怎麼來的。當然,那個投機世代很快就崩塌,但新一代的企業狙擊手逐漸從那場崩潰後的廢墟中崛起。1978年,吉姆.林恩(Jim Ling)與哈洛德.西蒙斯(Harold Simmons)之戰,凸顯了惡意狙擊手日益高漲的優越地位。

「合併大王吉姆.林恩」是林恩坦柯沃特公司(Ling-Temco-Vought,以下簡稱LTV)的經營者,當年華爾街非常樂於以高價吹捧主要的成長型企業,而林恩就是順著那個風潮而累積了過人財富的主要大型綜合企業集團首腦之一。林恩原本只是達拉斯一家小型電力合約承包企業的經營者,他在1955 年完成該公司股票的公開上市事宜。不過,要找到願意投資該公司股票的買家,實在非常不容易,他甚至到德州商品展覽會(Texas State Fair)上發送公司的公開說明書,不過,林恩最終還是順利募集到大約一百萬美元的資金。他以這筆資金為起點,展開一系列收購活動,最後竟將他的公司推進《財星》500大企業。就這樣,林恩不斷從華爾街募集資金,再轉而進行許多令人難以理解但有助於促成更多集資活動的改組計畫。他銷售各種不同的組合證券,例如可轉換為普通股的優先股,並經常進行各種令人困惑的新股換舊股活動。到1969年時,透過惡意公開收購手段併入錢斯沃特公司(Chance Vought)、威爾森公司(Wilson & Company)以及瓊斯羅林公司(Jones & Laughlin)後,LTV成為《財星》500大企業中排名第14的企業。就當時的情況來說,他以4.25億美元惡意收購瓊斯羅林公司,是有史以來最大的現金公開收購案件。

隨著LTV持續成長,林恩也因他的「財務法術」而獲得普遍的稱許。這裡的「法術」一詞沒有其他用意,但非常貼切:LTV 的興起其實是一個花招,而那全是林恩打迷糊仗的功力和華爾街一味追求盈餘成長和本益比的傾向所促成。由於林恩的公司在公開市場上獲得非常高的估值,所以他得以募集到很多的資金,接著再透過收購的方式,取得更高的盈餘成長。不過,這樣的成長不可能永遠維繫下去,LTV其實隱瞞了一個骯髒的秘密:林恩的收購記錄參差不齊。威爾森收購案相當成功,但錢斯沃特和瓊斯羅林收購案卻雙雙淪為災難一場。不久後,投資人終於搞懂這些大型綜合企業集團首腦在玩些什麼把戲,LTV的股價也隨之崩盤。由於林恩利用他的LTV持股借了非常多錢,所以他個人的財富也隨著股價的崩盤而大幅縮水。

 

風水輪流轉

就在1960年代中期合併大王的聲望達到顛峰之際,一名年僅三十三歲的藥房老闆哈洛德.西蒙斯寫信給林恩,希望能和他見個面。兩人雖相隔遙遠,但西蒙斯一直密切追蹤林恩的職涯發展,對他掠奪企業的能力深感佩服。西蒙斯喜歡在藥房休息時間閱讀企業年報,也會涉足股票市場。有一次,他感覺自己找到了一家價值特別低估的企業-位於緬因州的巴斯鋼鐵公司(Bath Iron Works),而他希望聽聽林恩有何想法。當林恩同意和他見面時,西蒙斯既興奮又激動,而聽到林恩讚賞他的投資分析功力,他更加開心。

他倆在1976年再次見面時,林恩正陷入險峻的窘境,因為他最新的風險投資案- Omega-Alpha公司(應該稱之為Omega-Omega公司〔譯注:結束的意思〕)正急速陷入破產窘境。這是林恩成為達拉斯最受歡迎的人物後,短短不到十年內連續踢到的另一個鐵板;相較之下,西蒙斯則相對處於步步高升的狀態。此時的他以5000萬美元賣掉他的藥房王國,一步步藉由狙擊股票公開上市公司,為自己建立了高達10億美元的財富。西蒙斯仿效林恩的創意公開收購手法,贏得企業的控制權。不過,林恩的目標是不惜任何代價促進LTV的成長,而西蒙斯則是聚焦在購買價值低估的事業。哈洛德.西蒙斯最過人的天賦之一,是尋找擁有大量隱藏資產但被多數市場人士忽略的企業。

在林恩的Omega-Alpha 公司聲請破產的1976年,西蒙斯找到一家默默無聞的企業,它是瓦爾希公司(Valhi),雖然該公司擁有每股價值50美元的房地產,它的每股股價卻只有5美元。西蒙斯因為追蹤查帕塔公司(Zapata Corporation)前任執行長多伊爾.麥茲(D. Doyle Mize)的一系列行動,才查出瓦爾希公司擁有高額的隱藏寶藏。在這之前,麥茲辭去查帕塔公司執行長的職務,轉而擔任一家擁有許多土地的小型子公司-南下公司(Southdown)-的執行長。當查帕塔公司將南下公司的資產分派給該公司股東時,麥茲已將他的所有權集中在南下公司,所以,他因此賺了一大筆錢。接著,他試圖將相同的手法套用到瓦爾希公司。麥茲將南下公司最優質的資產集中轉移給瓦爾希公司,接著辭去南下公司執行長職務,轉任瓦爾希公司執行長,再將瓦爾希的資產分派給包括他本人的股東。不過,西蒙斯以程咬金之姿出現,他開價將以每股15美元收購瓦爾希的股份。麥茲大感意外,原本的如意算盤也打不成了。不過,他還是開出比西蒙斯更高的17.5美元,意欲收購股份,但最後西蒙斯以每股22.5美元公開收購股份,最終贏得控制權。

就在西蒙斯取得瓦爾希一役的勝利後不久,吉姆.林恩因路過而短暫拜訪了西蒙斯。林恩提議要和他建立合作關係,但西蒙斯並未採納對方的建議,不過,西蒙斯對自己心目中那個過氣投資英雄,終究還是懷抱著同情之心,所以,他向林恩提出一份為期兩年的合約,邀請他擔任西蒙斯的主要投資工具-康特蘭公司(Contran)-的顧問。林恩隨即拋出了幾個投資想法,康特蘭也因採納林恩的建議-購買Omega-Alpha公司的債券-而賺了不少錢。不過,林恩的分析有一些缺陷。雖然林恩很聰明,但西蒙斯體察到,他是個吹牛高手。他說話很快,而且在解釋他的想法時,老愛用許多令人困惑的術語,然而,他經常漠視許多關鍵且顯而易見的細節。儘管LTV的崩潰令林恩受到極大屈辱,個人財務狀況也急速惡化,但林恩的自信心並未因此受到打擊。就在他和康特蘭公司的兩年期顧問合約到期後一個星期,吉姆.林恩就通知哈洛德.西蒙斯,表明他惡意公開收購康樂蘭股份的意圖。

哈洛德.西蒙斯告訴他的律師:「這就是典型的林恩風格,」「漠視會致置人於死地的細節。」林恩在這家公司兩年,所以他深知市場嚴重低估康特蘭公司的價值。他知道康特蘭公司的固有組成要素-如瓦爾希公司等-潛藏非常高的價值。他也知道,一旦他取得掌控權並清算這家公司,就能賺到鉅額的利潤。不過,他忽略了一項關鍵細節:哈洛德.西蒙斯早已控制了42%的股權。若林恩想要戰勝西蒙斯,他必須能買到90%的剩餘流通在外股份,而這是個艱難的目標。

當時康特蘭公司在公開市場上的交易價格才每股20美元,而林恩開價35 美元,希望全面收購幾個大股東手上的持股。稍後,他又以50 美元公開收購股份,最後取得該公司41%的控制權。但到這時,西蒙斯握有的股權也上升到44%。如果林恩能取得50%以上的股權,就能恢復在LTV的風光日子。然而,如果他失敗了,他就會被困在一大堆流動性不佳且主控權掌握在敵人手中的股票,更糟的是,這些股票是藉由舉債資金取得。

最後,吉姆.林恩並未能取得哈洛德.西蒙斯的康特蘭公司的50%股權。更糟的是,在這場爭鬥結束前幾天,康特蘭的股價原本還一直在每股50美元左右盤旋,但鬥爭一結束,它的股價便大幅下跌。林恩要求西蒙斯以每股50美元購買他手上這一大批股份,但西蒙斯回答:「你只管永遠抱住這些股票吧,因為我沒興趣買。」康特蘭公司最後以現金加證券的綜合方案買回這些股權,但每股成交價值不到30美元。合併大王吉姆.林恩再次陷入窘境,因不再舉足輕重而被變得沒沒無聞。風水輪流轉,他們兩人初識之時,哈洛德.西蒙斯還是個向林恩請益的學生,但現在的他已成了大師。事後有人問西蒙斯對林恩企圖襲擊的行為有何感想,他看起來一點也不以為忤,並堅持那只是商業常態。就這樣,冷血惡意狙擊手的時代揭開了序幕。

 

吉米(酒吧)與哈洛德(炸雞)

吉米.林恩和哈洛德.西蒙斯兩人都是利用市場錯估股票公開上市公司價值的傾向來成就自己的職涯。林恩的蓬勃發展,要歸功於那個年代的明星基金經理人一窩蜂追捧承諾將創造高成長的投機企業的行為。由於他的企業的股價被高估,所以,他便趁機利用高估的股價來募集收購其他企業所需的資金。西蒙斯則是到七○年代才開始蓬勃發展,當時經濟停滯,市場大跌,「投機股」就像是華盛頓特區裡某種剛強且標新立異的放克音樂(funk music),不再佔有主流地位。他在慘遭蹂躪的市場中尋找真正有價值且能讓他以物超所值的價格收購的企業。總括來說,林恩是善加利用不理性的樂觀來牟利,而西蒙斯則是利用不理性的悲觀來牟利。難以置信的是,在同一時期,學術界也正醞釀一場革命-這場革命是以「金融市場幾近完美」的怪異見解為基礎。這場革命改變了惡意購併相關辯論的風向,並讓企業狙擊手得以從幕後走向幕前,大搖大擺地進入美國最大型企業的董事會。

效率市場假說(efficient market hypothesis)是1960 年代從芝加哥大學(University of Chicago)興起。它主張,股票價格會充分反映一家企業所有可公開取得的資訊,所以股價代表著企業的最精確估值。即使某些投資人不夠理性,以致於未能明快對各項消息做出正確的反應,但這些投資人是隨機且常態分佈的,故他們可以互相抵銷彼此的影響。有了效率市場理論,我們就能使用下述的花俏數學公式來計算一檔股票的期望報酬;

現在,我要承認,儘管有缺陷,但我仍鍾愛學術經濟學及財務學。科學論述自有它的好,而且,優質的科學論述確實有助於我們思考清楚我們遇到的問題。諾貝爾經濟學獎得主莫頓.米勒(Merton Miller)的著作和他很多芝加哥大學同事的著作一樣,確實都令人閱讀愉快,他在一場訪問中談到他的某個財務理論的實用性:「論述是智慧的起點,而非終點。」他解釋,當理論在現實世界中失靈,我們將因此了解哪些假設是錯誤的、為什麼錯誤,並進而變得更有智慧。

問題是,早期的效率市場理論擁護者聚焦在實證研究,讓這個理論看起來比較像是智慧的終點,而非起點。經濟學家喜歡處理數據,而這衍生許多關鍵偏差。他們對資訊的喜好,導致他們將股票市場投資活動視為一種資訊收集遊戲。他們比較擔心「市場參與者取得資訊的機會相等」的假設是否正確,較不擔憂是否會有集體判斷失誤的問題。因為諸如盈餘公告、稀釋性股份出售、股票分割和合併等離散事件比較容易研究,所以,他們很多人將實證研究聚焦在這個比較可能有效率的市場區塊。不過,投資人很容易就能用計算機快速且精確算出股票分割的價格,但要研究出投資人對一家企業的長期觀點的集體判斷,則困難很多。問題是,幾十年來,學術界經濟學家卻將市場參與者的理性期望視為理所當然。

在一個效率市場,分歧意見的影響力會彼此抵銷,並引導股價達到最適當的水準。但在現實世界,錯誤的判斷將遠比理論上更容易使人嚴重朝某個方向偏差,所以,大眾歇斯底里的現象經常出現。即使是在股票市場穩定的時期,投資人還是能夠嚴重錯估某一企業的價值。我在哥倫比亞大學求學時期的證券分析老師喬伊爾.葛林布拉特(Joel Greenblatt),總喜歡在開課當天打開《華爾街日報》,要學生看看諸如可口可樂和沃爾瑪等經營狀況穩定的企業,過去五十二週最高股價和五十二週最低股價的差異有多大。基金經理人霍華德.馬克斯(Howard Marks)也舉雅虎(Yahoo!)從1997年至2001年的市值為例:它那幾年年底的市值從30億美元依序飆漲到290億美元、1150億美元,接著再重摔到160億美元,乃至90億美元。

為何這對我們很重要?如果市場沒有效率,市場參與者就有機會利用市場的混亂來為自己牟取利益。企業可以利用無效率的市場來佔股東便宜,股東也可以利用它佔公司便宜。以下是這個現象的好例子之一:如果你相信市場是理性的,那麼,若以高於市價的溢價全面收購一家企業股權,理當會讓全體股東的利潤最大化。但在現實世界,全面收購股權常淪為一種投機取巧的手法,一般股東可能(而且的確)會遭到剝削。

而且,我們也不該忽略市場對經營團隊的影響力。每個想要保住飯碗的執行長,一定都很在乎股價表現。誠如卡爾.伊坎曾說的:「最好是把股價拉抬上去,否則就會有人幫你做這件事。」不過,當投資人群體錯估公司的價值,會發生什麼事?這時所有誘因有可能突然遭到扭曲,導致經營階層做出不良的決策。

我認為,2006年席爾斯控股公司(Sears Holdings)董事長暨避險基金經理人艾迪.蘭波特(Eddie Lampert)在紐約公共圖書館(New York Public Library)的一場活動中所表達的某些觀點非常值得玩味。當時他是在討論管理股票公開上市公司所面臨的挑戰,他提出在場多數人士多半沒有考慮過的問題。當你公司的股票價格遭到高估,你要如何經營它?一旦經營階層不願承擔更多營運風險,以致於最後未能達到投資人不切實際的期望時,將會出現什麼狀況?另外,如果每個員工的表現都很好,但股價卻下跌,員工士氣又將有何變化?當然,蘭波特深知箇中冷暖。那一天,席爾斯公司的股票收盤價為每股175美元,但如今只剩大約35美元。在一個效率的市場,要開發出所謂最佳公司治理的嚴謹理論並非難事,但一旦你體認到股價有可能徹底陷入瘋狂,就必須把教條拋諸腦後。

 

狙擊大軍將至,眾人摩拳擦掌

隨著效率市場假說在1970年代的大眾接受度愈來愈高,它也開始深深影響著美國人對企業購併的容忍度。

1960年代時,諸如吉姆.林恩等人利用惡意狙擊的手段,將一些小型及中型企業吸納到他們的大型綜合企業集團。華爾街及其主管機關默許強者追逐弱者,也容忍中型企業彼此併吞。不過,當績優企業發現自身也成為被鎖定的焦點,紛紛採取一些反常的行動,索爾.史坦伯格(Saul Steinberg)與強大的漢華銀行(Chemical Bank)在1969年的短暫交手便是明證之一。

漢華銀行擁有150年的歷史和90億美元的資產。史坦伯格當時年僅二十九歲,是個積極進取的年輕人,他在1961年成立了他的第一家企業-利斯科公司(Leasco),該公司以低於IBM 的開價,將IBM電腦租給顧客。他在1965年完成利斯科公司的股票公開上市作業。經過多年的強勁成長,該公司的股票獲得非常不錯的估價,當然,他也因此有了充分的理由可以將業務多角化,分散到IBM無法無預警擠壓它的領域。

1968年時,史坦伯格宣布要公開收購信實保險公司(Reliance Insurance Company),該公司是一家產物及災害保險公司,規模比利斯科大十倍,而且有資本過多問題。這次公開收購非常成功,並將利斯科從一個利基型設備租賃公司,改造為年度盈餘達到2700萬美元的《財星》500大企業。到1968年為止的五年期間,利斯科股價飆漲了5410%。約翰.布魯克斯(John Brooks)稱之為「毫無爭議的投機股天王」。

隔年,史坦伯格將他的注意力轉向銀行產業,他以為這個產業和保險業一樣遲鈍與保守。他開始購買漢華銀行股份,並為了公開收購計畫而做了一點前期準備。當漢華銀行的經營階層風聞利斯科的購股計畫,隨即發動一場先發制人的戰爭。為強迫伯格斯坦攤牌,漢華銀行向記者透露它已成為一個購併標的。接著他們施展對主管機關的影響力,阻礙史坦伯格發動順利啟動這個公開收購計畫的機率。司法部寄了一封信給利斯科公司,表達這項合併計畫可能引起的反托拉斯疑慮。紐約州政府也導入並通過一項理當能防堵這宗購併案的反銀行購併法律,連美國參議院銀行委員會主席,都導入一項反購併法,意圖逼他打消購併意圖。

索爾.史坦伯格事後告訴約翰.布魯克斯:「我們觸動了某種敏感神經,」「在那兩個星期當中,很多和我素未謀面的銀行業人員與商人,出乎意料地不斷打電話來攻擊我們購併大型銀行的想法。」他還說:「我知道那有一個權力體制存在-我還以為我也是其中一份子。」

史坦伯格鎖定巨型企業的行為可說是走在時代尖端,不過,他很幸運,因為當年他還未滿三十歲。不久後便是史坦伯格和其他企業狙擊手的天下。在效率市場假說及1970年代自由市場運動的助力下,一般人不再把企業狙擊手視為惡性重大的洪水猛獸,換言之,他們比較不再被視為折磨與威脅產業的力量,而被當成一股懲戒(不良經營階層)的力量。到了八○年代,惡意狙擊手更順著強勁的經濟成長,在麥可.密爾肯(Michael Milken)一手打造的資金奧援下,贏得過人的名望和財富。

 

本文摘自大寫出版《大股東寫給經營者的8封信 巴菲特、葛拉罕與維權投資人如何影響近代企業的思想與行動?

 

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