你應該做一個積極或一個消極投資人?

你應該做一個積極或一個消極投資人?

麥格羅‧希爾 2014-10-06 17:05

有關投資有兩個相互衝突的理論。傳統智慧是,市場效率不佳,資產價格不斷遭市場錯估。如果事實果真如此,精明而肯下苦功的人,能找出遭市場低估或高估的股 票,買進遭低估的,避開(甚至放空)遭高估的,從中賺錢。他們會這麼想:「英特爾(Intel)一股只要20塊,我們應該大量買進,因為它事實上要值30 塊。」也或許他們會說:「不能買,因為它其實只值10塊。」這是所謂選股術(art of stock selection)。此外,如果市場錯估資產,精明的人還可以算計市場時機:在猛牛即將入市時,搶先加碼投注股市;在惡熊即將出洞以前,先一步減碼,從 股市撤資。這是所謂市場時機術(art of market timing)。兩者加在一起,就是積極管理之術。

與它衝突的另一理論,認為市場是有效率的。因此,證券價格是對資產最正確的估價。如果市場有效率,一切超越市場的運作都極可能徒勞無功,特別是在計入開支 以後,這麼做更加划不來。這並不表示投資人不可能擊敗市場。我們認為,既然投入這種運作的專業人士數以萬計(個別散戶人數更不下千百萬),就算以長期表現 而論,也總會有人靠運氣賺錢。

該採哪種策略?讓證據來告訴你

為了盡可能實現財務目標,你需要決定哪一種理論與策略最明智。問題是,怎麼知道最明智的是積極、還是消極策略。在我們人生旅途中,金錢(不是金錢本身,而 是金錢為我們帶來的東西)或許是僅次於家庭與身體健康之後、第三個最重要的事,但儘管事實如此,我們的教育體系卻完全沒有為投資人帶來任何知識、幫他們解 決這個「積極還是消極」的問題。除非你是主修財務的企管碩士,你很可能連一堂資本市場理論的課也沒有上過。

此外,或從華爾街或從財經媒體,你還很可能得到偏差的答覆。華爾街慫恿你玩積極投資的遊戲,因為這樣他們才能向你抽取高額的管理費用,才能在你買賣的時候抽佣金,才能靠買賣價差(bid-offer spread)賺錢。財經媒體也慫恿你「加進來」。

還好,這世上有一大堆證據,證明積極管理不能帶來「alpha」(好成績):它的表現,不如經適當風險調整過後的參照標準(risk-adjusted benchmark,例如將一支小型基金的表現,與一個小型指數、而不是與標準普爾500指數的表現相比)。本章開頭安排的那張插圖顯示,證據的天平大大 偏向於消極投資。個別投資人、共同基金與年金業者,為了創造「alpha」,無不費盡心力,學術界也針對這些努力做了許多研究,以下是有關研究結果的簡短 摘要。不要忘了,如果市場效率不佳,投資人應能在投資成果上,持續超越適當風險調整過後的參照標準。而且持續性應該比隨機可期性(randomly expected,就是靠運氣賺錢的可能性)大。

散戶一般高估自己

我們首先探討有關個別投資人表現的證據。這些證據明白顯示,個別人士在投資路上輸多贏少,只便宜了那些產品與服務供應商。以下是這些證據的摘要:

‧個別投資人不論男女,買進的股票,一般在他們買進以後表現轉弱;賣出的股票一般在他們賣出以後表現轉強。

‧個別投資人不論男女,表現一般不如市場,不如風險調整過後的參照標準指數。

‧進出市場最頻繁的個別投資人,表現也最差。

‧愈是對自己充滿信心、認為自己能找出遭市場錯估的證券,或認為自己能算出市場時機的人,表現愈糟。

‧男性個別投資人取得的毛報酬與女性類似。但由於買進、賣出較頻繁,造成報酬縮水,男性取得的淨報酬不如女性。

‧單身女性取得的淨報酬比已婚女性高,或許這是因為她們可以自行做主、不受過於自信的伴侶影響所致。

‧事實證明,多人一起操作的成果,不比一個人操作強。投資人股友會的表現,平均比一個廣市場指數每年落後近4%。若計入風險,表現更差。整年不進出股市的股友會表現比較好。

‧事實證明,智慧不能轉換為較高的報酬。在一連15年間,門薩國際(Mensa International,高智商協會)投資俱樂部的表現,每年落後標準普爾500指數近13%。

使問題更加嚴重的是,投資人對他們的成績之差懵然無知。有關的一項研究報告指出,投資人高估了自己一年來的投資表現,而且高估幅度高達驚人的11.5%。 此外,投資報酬愈低,投資人在評估自己獲得的報酬時,與事實的偏差也愈大。例如,僅有5%投資人承認自己得到負報酬(虧了本),而事實真相卻是,25%的 投資人虧損,75%以上的投資人表現不如相關參照標準指數。

頻繁進出徒增成本

積極管理基金也沒有交出好成績,以下是有關證據的摘要:

‧沒有證據證明,積極管理基金的投資表現能夠持續勝過隨機可期。積極管理人過去的表現即使亮麗,不表示今後仍能有這樣的表現。

‧開支以一對一的基礎減少報酬(每開支一塊錢,報酬也會扣除大約一塊錢),共同基金的表現一般而言長期不佳,主要原因就在這裡。

‧頻頻買進賣出使投資稅前報酬縮水,縮水幅度幾達交易價值的1%。

‧晨星基金(Morningstar)本身進行的研究發現,用開支率預估表現,比用它的星號評級(star rating)系統預估得更準。只要根據開支排名就能算得更準:成本最低的基金一般能帶來最高的報酬。

最大的問題在於,事實證明,選股與市場時機算計的成本是一個難以克服的障礙。而且,儘管大多數人不以為然,事實證明就算是長久以來(例如10年、甚至15 年)一直有優越表現的基金,今後的表現也未必能同樣優越;靠技巧、還是靠運氣取勝,很難讓人分清。造成這種現象的一個原因是,積極管理一旦成功,也為自己 的敗北埋下伏筆:由於納入管理的資產不斷增加,想交出好成績也愈來愈難。積極管理基金即使有幹練的經理人操盤,表現也難以持續良好,這是主要原因。

巴菲特很可能就是根據這些事實佐證,而有以下結論:

「只要定期投資一檔指數型基金,什麼都不懂的投資人事實上可以做得比大多數投資專家還要好。」

免稅好康輪不到你

許多人相信,這世上如果有什麼可以擊敗市場的投資業者,這業者非美國公司的養老年金計畫莫屬。這種信念似乎言之有理。為什麼這個假設有道理?且讓我們想一想:

‧養老年金計畫控制鉅額資金,可以找最幹練、最優秀的基金經理為它操盤。

‧養老年金計畫不會聘用過去業績表現不佳的經理。

‧大多數養老年金計畫都會聘用專業顧問業者,幫他們進行面試、篩選,最後挑出最優秀的經理人才。這些顧問業者用了成群才幹之士,在這麼多幹才合力之下,思考當然周全。

‧他們收取的費用,比個別投資人支付理專的費用低得多。

‧養老年金計畫享有免稅優惠,沒有個別投資人必須承擔的稅負。

以下是養老年金計畫表現的實證:

‧養老年金計畫主事者聘用表現優異的投資經理。不過,一旦受聘以後,這些經理交出的報酬率成績單開始與其他人不相上下,他們的優異表現後繼無力。如果年金計畫主事者沒有將表現不好的投資經理開除,繼續聘用他們,投資報酬反而比換用新人操盤所得的報酬高。

‧或許有些基金管理人確能有優於參照標準的表現,但證據顯示,這類經理人數寥寥無幾,不比純憑運氣出線的人數為多。

針對美國公司401(k)計畫(美國政府養老年金計畫)投資報酬進行的研究,也發現類似證據:沒有人能預知哪些積極基金會有優於相關參照標準的表現。你可 以清楚見到,消極投資才是勝者的遊戲,這證據多得不勝枚舉。積極管理必敗無疑,因為它的勝算低得不值得一試。除以上實證以外,諾貝爾獎得主威廉‧夏普 (William Sharpe)也為我們提供了一個簡單而優雅的證據,說明積極管理總而言之,是一個輸家玩的遊戲。

 

投資人贏不了大盤的原因在於……

市場上只有兩類型投資人,一是積極、一是消極投資人。假設70%投資人為積極,30%為消極。再假設市場報酬率為10%。(無論消極與積極佔有的百分比是 多少,報酬率都一樣。)在未扣除開支的情況下,消極投資人一定有10%的賺頭。積極投資經理總體而言,在未扣除開支的情況下,積極投資人應該有多少賺頭? 由於各部相加必須等於和,整體而言,積極投資經理也必須有10%的報酬。這道算式可以用以下方程式表現:

整體市場 = 積極投資人  +  消極投資人

(10%) = (70%x?)   +(30%x10%)

(10%) =(70%x10%)+(30%x10%)

無論你用的是多少百分比的市佔率,結果都一樣。原因是,所有的股票總是有人擁有。如果一位積極投資人因為加碼的股票表現優異而大賺,一定有另一位積極投資 人因為同一股票持有不足而慘虧。總體而言,在未扣除開支的情況下,積極投資人賺取的市場報酬率與消極投資人一樣。無論屬於哪一種資產類別或市場類型都一 樣。



積極管理,只會吃掉報酬率

我們在這套方程式中,可以用任何其他指數或資產類別替代整體股市,得到的結果仍然不變。有人說,積極管理在小型股與新興市場股這類「效率不足」的資產類別很管用。這說法也因我們這套算式而不攻自破。

此外,無論市場是牛、或是熊當道,結果都一樣。如果市場虧損10%,在未扣除開支的情況下,先鋒整體股市基金(Vanguard Total Stock Market Fund)也會虧損10%。總體而言,積極投資人也必定虧損10%。無論牛市還是熊市,算式永遠一樣。

目前為止,我們討論的都是毛(未扣除開支的)報酬。不幸的是,你賺不到毛報酬;你只能賺扣除開支以後的淨報酬。想知道賺了多少淨報酬,就必須扣除一切成本。

所謂成本包括:


‧開支:基金的營運開支。

‧交易成本:基金花在證券買賣上的成本。

‧買賣價差(bid-offer spread):賣價(你在買的時候付出的價錢,又叫出價)與買價(你在賣的時候收到的價錢,又叫投標價)之間的差距。

‧經紀佣金。

‧市場衝擊成本(market impact cost):在進行大宗股票交易時出現的額外成本。造成這類成本的原因是,買、賣尚未全額完成時,市場價格已經出現波動。

‧現金成本:完全用自己的資金進行買賣,與完全用其他人投資的資金進行買賣,兩者賺取的報酬不同,這項差異就是現金成本。



由於積極基金在每一項成本類型中的開支都比較高,運用消極投資策略的成本,比積極策略低。也因此,整體而言,消極投資人賺取的淨報酬一定高於積極投資人。這是不容否認的數學事實。總括而言,積極基金管理是一種負和(失敗者的)遊戲。

無所不在的證據告訴我們,想在積極基金管理的遊戲中取勝,最妥當的辦法就是退出不玩。所以,只有消極投資策略才是贏家的策略。你可以投資先鋒 (Vanguard)、嘉信(Charles Schwab)與富達(Fidelity)這類指數型共同基金(index mutual fund)。你也可以考慮投資安碩(iShares)與道富(SPDR)這類指數股票型基金(exchange-traded fund, ETF,基本上就是像股票一樣,整天在股市交易的共同基金)。

還有一個選項是消極管理基金(passively managed fund,屬於消極基金,但不是指數型基金)。提供消極管理基金的業者包括盛匯商機(Bridgeway)、戴曼盛諾基金顧問(Dimensional Fund Advisors, DFA)、景順(Invesco,透過它的PowerShares基金進行交易)與智慧樹(WisdomTree)等基金家族。設計良好的消極管理基金, 不僅可以將指數型基金之利(例如低成本、高度多樣化、交易不頻繁、稅務效率高)擴至最大,還能將指數型基金的一些負面效果(例如造成交易成本增加、導致稅 務效率不佳的強制買賣)減到最小。

現在你已經知道什麼是正確策略了。

本文摘自《投資,愈被動賺愈多:向巴菲特學極簡投資法》一書,第三章 你應該做一個積極或一個消極投資人?

 

 

股神神諭百百種,其實學一個就夠:消極投資,往往賺最多!學會這套方法,包你不用終日死盯螢幕,殺進殺出卻爭不到半點利;也無須再跟隨名嘴,成天追逐那雲端上的財富。

讀完這本書,你將了解到消極投資,會造就你更多,不單單是金錢,更多的是人生。

 

【未經授權,請勿轉載!】

 

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