《經濟學人》近日聚焦安徽國厚資產管理公司的債務重整，指安徽法院7月底批准國厚重整方案。國厚原本核心業務是收購銀行不良貸款、處置問題資產，如今卻反過來成為被重整的AMC。不僅表明大陸房地產與企業債務危機深重，也讓外界擔心，連負責處理壞帳的機構也身陷泥沼，究竟大陸經濟下行已到什麼驚人的地步。

大陸房地產危機延燒多年，企業與金融機構的大量不良資產，原應由被稱「債務拆彈部隊」的資產管理公司（AMC）接手處理；如今，連這批原本負責替金融體系「拆彈」的機構也開始出現自身難保。《經濟學人》說，這不只是單一公司的財務困境，而是中國不良資產處理機制經過20多年擴張後，可能面臨的結構性問題。

從「壞帳銀行」到龐大金融帝國　AMC角色早已變形

中國AMC制度可以追溯至1999年。當時中國為處理銀行體系累積的大量不良貸款，成立華融、信達、東方、長城四大國有資產管理公司，主要任務是接手工商銀行、建設銀行、中國銀行及農業銀行等國有銀行的壞帳，再透過重組、出售、清算等方式處理。

這些機構最初被視為具明確任務期限的「壞帳銀行」，原意並非是永久存在。但中國金融體系的壞帳並未隨著第一輪改革消失。相反，隨著銀行放貸、地方政府融資及房地產市場快速擴張，AMC的角色不斷擴大。除四大AMC之外，各省市也陸續成立地方資產管理公司。

2014年，安徽國厚就是在這背景下成立。當時中國已開始鼓勵地方AMC處理地方金融機構的不良資產，國厚由東方資產管理公司與地方企業共同成立，成為安徽地方不良資產處置的重要平台。

到了後來，中國地方AMC數量迅速增加，形成一個龐大的不良資產處理市場。2019年時，中國已有超過50家省級地方AMC，當時穆迪（Moody's）就已警告，地方AMC快速增加雖有助處理壞帳，但地方政府主導、透明度不足，也可能形成新的金融風險。

問題也由此產生：原本用來處理風險的機構，逐漸變成金融體系中的重要借貸者與融資者。

房地產繁榮時賺錢　房市崩跌後風險反噬

《經濟學人》指出，部分AMC後來已不再單純扮演「收購、重整、出售壞帳」角色，而是利用自身具有國企或地方政府背景優勢，以相對低廉成本取得資金，再將資金投入高風險企業，其中不少資金流向房地產開發商。

房市持續上漲時，這套模式看起來相當合理。開發商有土地、有項目、有抵押品，AMC可以透過展期、重組或者重新融資，讓原本可能立即成為壞帳的貸款繼續運作；只要房價上升，抵押品價值增加，債務鏈就能維持。

但中國房地產市場在2021年疫情後急速降溫，恆大等大型房企相繼陷入危機，房價與土地價值下跌，開發商現金流斷裂，原本被延後處理的問題貸款也開始重新浮出水面。這意味AMC不僅要處理銀行過去的壞帳，自己持有或融資形成的資產也可能同步惡化，國厚正是這個循環下的典型案例。

「抽屜協議」讓壞帳消失？　風險卻沒有消失

《經濟學人》更關注的是，AMC與銀行之間的部分非正式安排。文章提到，國厚曾被發現與銀行簽訂所謂「抽屜協議」，也就是銀行在正式確認不良貸款前，先將問題貸款轉移給AMC；等銀行完成相關申報後，再把資產賣回銀行。如此一來，銀行在帳面上可暫時降低不良資產，而AMC則收取相應費用。

這種做法表面上是資產轉移，實際卻可能沒有真正把風險移出金融體系。因為如果AMC背後還存在銀行承擔風險的安排，或者銀行日後再把資產買回，原本的壞帳並沒有真正被消化，只是從銀行資產負債表轉移到另一個機構。

路透7月也曾報導，中國金融監管部門正加強對AMC的監管，明確禁止AMC與銀行簽訂包括「隱性回購保證」在內、可能改變不良貸款風險承擔方的私下協議。監管部門並要求加強對不良資產公司的現場及非現場檢查。

《經濟學人》說，如果銀行只是把壞帳暫時放到AMC，沒有真正完成風險處置，金融體系表面上的低不良率，可能掩蓋了更深層的問題。

130億人民幣債務壓頂　國厚反成「待拆彈」對象

國厚自身的財務狀況更顯示問題的嚴重，文章指出，國厚多年處於營運虧損狀態，並累積約130億元人民幣債務。當家專門收購不良資產的公司自己也無法正常償還債務，金融體系就出現了一個非常尷尬的局面：誰來處理AMC自己的壞帳？

安徽法院最終批准重整，不是直接清算，關鍵之一在於國厚仍持有具有價值的AMC牌照。

中國政府近年已經逐步收緊地方金融機構管理。2024年起，監管部門開始對地方小額貸款公司、融資擔保公司、典當行、融資租賃公司、商業保理公司及地方AMC等六類機構進行集中整頓。官方今年3月公布，自2024年以來已清理退出逾5600家不合規地方金融機構。

因此，一張仍然有效、且監管部門已經停止新增發放的AMC牌照，本身就具有稀缺價值。這也解釋了為什麼國厚可走向重整，而不是直接結束營業。

不只是國厚　四大AMC也面臨壓力

更值注意的是，國厚並不是整個AMC體系唯一的問題。中國原本的四大AMC經多年發展後，早已從單純的「壞帳銀行」轉型成規模龐大的金融企業。國際貨幣基金組（IMF）今年發布的中國經濟評估特別指出，中國國有AMC已從最初具有期限的壞帳處理工具，逐漸演變成複雜金融集團，業務遠超單純的不良資產處置。2012年至2024年間，中國全國性及地方AMC合計吸收約16兆元人民幣不良資產，相當於中國GDP的18%。

IMF警告，部分AMC獲利能力下降、資本緩衝減弱，甚至有機構跌破監管要求；由於AMC與銀行、金融市場及其他企業之間高度相互連結，一旦AMC本身出現問題，可能把金融風險重新傳回銀行體系。

2021年中國華融危機就是最具代表性的前例。IMF指出，當時中國政府對一家大型AMC進行約66億美元規模的紓困，正反映AMC問題可能產生宏觀金融外溢效應。

壞帳還在增加　銀行也越來越需要「拆彈」

然而，中國銀行業目前並未停止產生新的不良資產。根據中國國家金融監督管理總局數據顯示，2026年第一季末，商業銀行不良貸款餘額已達3.7兆元人民幣，比前一季增加1742億元；不良貸款率為1.51%。雖然官方認為銀行業整體風險抵補能力仍然充足，但壞帳規模仍在增加。

同時，中國房地產市場仍未完全恢復，居民與企業借貸需求疲弱。路透8月最新報導顯示，中國7月新增人民幣貸款甚至出現創紀錄的3400億元人民幣收縮，反映家庭與企業借貸意願依然疲弱。