文．洪寶山

 

費城半導體指數連續八個交易日下挫，寫下2008年金融海嘯以來最長的連續下跌紀錄，觸發市場賣壓的震央，來自輝達大力支持的CoreWeave股價單週重挫約25%，CoreWeave部分公司債的到期殖利率，從發行時的約9.7%急升至15%～16%的不良資產(Distressed)水位。

 

CoreWeave的五年期信用違約交換(CDS)利差一度突破1,100個基點，以市場定價模型反推，隱含未來五年內的違約機率高達60%～64%(一年前約僅30%)。這意味著傳統高收益債券市場已對CoreWeave關閉了大門，後續若要借新還舊或新增大規模資本支出，必須付出極端高昂的資本代價。

 

CoreWeave可能拖累富爸爸？

 

市場之所以把CoreWeave債券危機看成系統性問題，在於輝達不僅是CoreWeave的最大供應商，更是持股10%～11%的最大股東，CoreWeave的股價下跌，造成輝達面臨資產評價減損風險。

 

加上CoreWeave很多債務是以GPU晶片與伺服器機櫃作為資產擔保。隨著硬體快速從Hopper迭代至Blackwell及下一代架構，舊晶片租金單價面臨下修壓力，作為底層抵押品的資產價值縮水，引發借貸方要求追加保證金或調高風險溢酬。

 

截至2026年第二季，CoreWeave債務本金已達約355億美元，單季淨利息費用高達6.4億美元，即使單季營收年增超過110%達25.75億美元，單季仍淨虧損6.26億美元，利息支出與龐大的GPU折舊正快速吞噬算力營收。

 

輝達還罩得住CoreWeave嗎？

 

就連有輝達做靠山的CoreWeave都不能從債券市場融資時，未來12-18個月內，中小型GPU雲端服務商與資本實力較弱的獨立資料中心業者，將因無法承受龐大的利息費用而陷入倒閉重組或被廉價收購，股市面臨震盪。AI產業生態將從新創業者借錢擴產，回歸由微軟、亞馬遜、Google、Meta絕對主導的寡占格局。

 

回顧工業革命、鐵路工業革命、個人電腦革命、互聯網革命、智慧手機革命、社群電商革命的發展史，每一場重塑人類文明的技術革命，在演進軌跡上都高度契合經濟學家卡蘿塔．佩蕾絲(Carlota Perez)的技術革命與金融資本模型：(1)狂熱爆發(Installation)，(2)資本超前透支與泡沫崩潰(Bubble & Crash)，(3)制度與成本重構(Synergy)，(4)全面滲透日常(Deployment)。上述六大歷史轉捩點，無一不是在承受「過度投資、產能過剩、看不到獲利」的市場嚴苛考驗後，藉由基礎設施成本崩跌、殺手級場景出現，以及商業模式由重資產擴建轉向普及化應用，最終深刻改變全人類生活。

 

回歸第一原理與產業基本面

 

用棒球比賽來比喻，AI產業的發展才進入到第三局，正如黃仁勳針對全球AI與半導體類股遭遇的劇烈回檔表示「All of this is going to pass(這一切都會過去)」。他強調AI技術具備顛覆性變革力量，趨勢才剛剛起步，呼籲市場回歸第一原理與產業基本面，不要被短期的雜訊過度干擾。

 

什麼是第一原理？簡單來說，第一原理邏輯就是回歸事物的最本質，把複雜問題拆解到最基礎、無可爭議的事實，然後再從底層向上重新推演解決方案，而不是依賴經驗、慣例或別人都是怎麼做的。

 

AI要能幫客戶賺錢或省錢

 

黃仁勳意思是穿透金融市場的雜訊，回歸資訊科學與算力的最基礎物理事實：(1)傳統CPU運算的物理極限，(2)加速運算(Accelerated Computing)的物理必然性，(3)推論(Inference)的實質價值。

 

所以AI如果有泡沫，破的是金融炒作，留下的是物理基建，資料中心的基礎建設潮不可逆轉，晶片軍備競賽從比拚參數量轉向能效比與總持有成本(TCO)，不能幫客戶賺錢或省錢的AI都會被市場淘汰。

 

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