文．洪寶山

 

烏俄戰爭要結束了嗎？對台灣的啟示是什麼？烏克蘭戰前約4,400萬人口中，高達960萬人(約佔22%)被迫流離失所，其中包含約370萬國內流離失所者，以及超過590萬逃往海外的國際難民。

 

烏克蘭從全面勝訴轉向止血求生

 

西方智庫(如CSIS)與情報評估指出，從2022年至今烏軍陣亡人數估算範圍大約落在15萬至20萬人以上。聯合國人權事務高級專員辦事處(OHCHR)與相關機構記錄，烏克蘭境內已有超過1.7萬名平民死亡、近5.4萬人受傷。

 

這麼大的人員傷亡，烏克蘭換到了什麼？2026年10月21日，烏克蘭總統澤倫斯基接受美國Fox News《Fox & Friends》節目訪問。共同主持人Brian Kilmeade問他，是否願意接受一項沿目前戰線凍結戰事，讓烏克蘭繼續控制75%或以上領土的和平協議。澤倫斯基給予肯定回應，並強調仍須取得美國與歐洲的安全保障，以防俄羅斯再次發動侵略。

 

對烏克蘭而言，這代表放棄了「完整恢復1991年獨立時邊界(包含收復克里米亞與整個頓巴斯)」的官方軍事目標。澤倫斯基之所以在訪談中對此點頭，反映出在長期消耗戰、兵源壓力以及國際政治現實(如美國政權施壓與尋求停火)下，烏克蘭正被迫從全面勝訴轉向止血求生的務實戰略調整。

 

1994年簽署《布達佩斯備忘錄》

 

理解今天的困境，必須回到1994年《布達佩斯備忘錄》。烏克蘭承諾移除境內蘇聯遺留核武，美、英、俄重申尊重其主權與邊界，但文件沒有美軍自動參戰的共同防衛條款。2008年，北約承諾烏克蘭未來可入盟，卻未給時間表，政治期待與實際保護之間留下落差。2013年底，外交立場偏俄的亞努科維奇暫停簽署歐盟聯繫協定，引發示威與政權更替。2014年俄羅斯併吞克里米亞，頓巴斯戰爭爆發。此後的明斯克協議未能帶來持久和平，顯示停火文件若缺乏有效監督與履約機制，仍可能再次失效。2022年俄羅斯全面入侵後，烏軍守住基輔，並收復哈爾科夫部分地區與赫爾松市。美國拜登政府擴大軍援，支撐烏方抵抗，但2023年反攻未取得重大突破，戰爭逐漸轉為人力、彈藥與財政的消耗。美國國會爭議、交付時程及武器使用限制，也影響烏軍選擇。

 

川普重返白宮後，更積極運用援助與外交促談。2025年美烏簽署重建投資基金協議，將資金、資源開發與長期利益連結，但未要求烏方償還過去美援，烏克蘭也保留資源所有權。經濟合作可增加美方參與誘因，卻不能直接等同軍事安全保證。截至2026年10月，俄方仍要求取得整個頓內茨克地區等條件。因此願意重啟談判不代表已接受停火，更不代表戰爭即將結束。

 

自2022年至2026年，盟國(包括歐盟各國、英國、德國、法國、日本等四十多個國家及國際組織)對烏克蘭的總體雙邊援助(軍事、人道、財政)累計承諾金額已超過3,500億至3,800億美元，其中美國累計批准的授權援助金額約1,964億美元，大約佔了一半左右(甚至在純軍事裝備與武器援助的單項上，美國佔比更高)。

 

美軍援換烏天然資源開發主導權

 

但川普多次強調美國過去對烏克蘭的大規模軍援與財政援助不能是無償送禮。美方因此提出，希望透過烏克蘭極具價值的地下天然資源(如稀土、鋰、鈦、石墨等高科技與工業關鍵礦產)作為回報與抵償，最終簽署的美烏礦產與重建投資基金協議，未將過去美援列為烏克蘭必須償還的債務，未來新增軍援則可計入美方出資，烏克蘭讓渡部分未來地下資源的開發主導權，換取美資投入、技術合作來開發烏克蘭的稀土與關鍵礦產。基金前十年的收益再投資於烏克蘭戰後重建與經濟復甦，之後可依安排分配，兼顧烏克蘭復甦與雙方的長期投資利益。

 

台泥宣布收購烏克蘭四家公司

 

台泥已於2026年9月23日正式發布重大訊息，宣布董事會通過授權荷蘭子公司(TCC Group EMEA Holdings B.V.)以企業價值不超過7.5億歐元(約合新台幣276.6億元)的上限，推進收購烏克蘭IFCEM等四家公司100%股權的計畫。目前該收購案已進入實質推動與法律程序中。由於本案規模龐大且跨及跨國資產，尚須取得台灣、烏克蘭以及其他相關司法管轄區主管機關的核准(包含反壟斷審查、外匯管制與合規審查等)，待各地主管機關核准後方能正式完成交割。

 

IFCEM是烏克蘭第二大水泥企業，生產基地位於烏克蘭西部的伊凡諾法蘭科夫斯克，距離東南部交戰區域相當遙遠(約760公里)。自2022年戰爭爆發以來，該廠區持續生產未曾中斷，且廠內已配置了太陽能與燃氣發電設備以維持電網獨立性。

 

IFCEM不僅供應烏克蘭內需，成熟的出口網絡也涵蓋波蘭、羅馬尼亞、摩爾多瓦、斯洛伐克及匈牙利等鄰近國家。這意味著台泥在歐洲的版圖將從原本的南歐(葡萄牙)與西歐(土耳其)，正式向東歐大舉延伸。IFCEM在當地市場的市占率高達約36%，建材年產能約400萬噸，2025年水泥營收占比約95%。依IFCEM 2025年財報，營業利益約53.77億格里夫納，加回折舊攤銷約9.61億格里夫納，推算EBITDA約63.38億格里夫納。

 

自由現金流回報率估達10%~12%

 

假設匯率1歐元＝50格里夫納，EBITDA約1.27億歐元，因此收購倍數：7.5億歐元÷1.27億歐元＝約5.9倍EBITDA。在不考慮大幅舉債的情況下，IFCEM每年產生的EBITDA佔整體企業價值的近17%。即便扣除後續維持性資本支出與稅負，自由現金流回報率預估仍有10%～12%水準，遠高於當前歐元區的企業借貸資金成本(約3.5%～4.5%)，具備良好的利差與財務安全邊際。

 

圖片來源：Pixabay

 

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